併購的野蠻遊戲
近來媒體大幅報導，台新金新光金控雙方合意合併，中信金殺出市場搶親，好不熱鬧，那所謂的非合意併購在國外是否常見呢？
其實，成親與搶親之間出現的競標，在成熟的資本市場中，是司空見慣的行為。若提到搶親，最經典的應該是餅乾及菸草品牌納貝斯克（RJR Nabisco）的「門口的野蠻人」吧！
1988年納貝斯克以公司派執行長為核心，向自家股東出價買斷，企圖私有化公司後開始引起市場注意，進而觸發私募基金的競價。沒有大股東的納貝斯克是百年龍頭企業，由美國東西岸烘焙龍頭企業合併而成。出價從公司管理層的報價170億元開始，中間演變成三家搶親的局面，最終由市場派KKR以總價248.8億收場，前後差額78.8億，從每股75元到109元，多了45%，讓投資銀行家、律師、垃圾債專家及股東賺了滿盆缽，自此也邁入了一段槓桿收購（LBO）的黃金期。
最近的搶親競價個案，最著名則是好萊塢的百年企業派拉蒙影視（Paramount）。派拉蒙的控股股東是媒體大亨家族莎莉史東（Shari Redstone），經歷父女爭端及疫情挑戰，不耐債台高築及業績衰退，70歲的她，於2024年7月7日決定出讓給天空之舞（Skydance）與私募基金合組的收購團隊。
Skydance的股東是甲骨文（Oracle）二代大衛．艾里森（David Ellison），背後挟著父親的充沛資本與科技界資源。他用複雜的兩步交易，買斷大股東及市場股權後，再將沒上市的Skydance逆向合併進已上市的派拉蒙，總計約84億元規模的交易。股價從低點9.64美元，躍升20%為11.57美元。
雖然是合意，但實際只收到24億現金的大股東莎莉心中不滿，雙方簽訂了六週的「逛街條款」（go shop），讓大股東可以繼續尋求更高報價，即使買方不滿，多方競價不停，中間更不乏類中資資本，甚至連媒體大亨Edgar Bronfman Jr也一度在8月21日出手企圖攔胡，提議以60億收購莎麗的控股權，但8月26日退出，只因太趕無法出融資方案。六週延長的逛街期到9月5日截止。
資本市場之所以稱之為「市場」，就是有兩者以上的參與者，也就是第三方才會構成。所以，雖然交易最終是買賣雙方構成，但是過程中對「合意」的解讀，各方不同。沒有控股股東的交易，最終還是由控股數額的股東投票決定，由價高或條件好者得，只要遵循市場遊戲規則即可。兼顧「活化市場」與「穩定秩序」兩者，遵守法規是關鍵，決定了重大交易的進行與否，資本市場活絡及國家長期發展。
但在台灣併購交易中，常見主管機關介入，主觀裁定，與國際慣例不同。國票合併安泰即是一典型案例，國票金股東會以超過73%的特別決議通過，安泰銀行以97％的重大多數通過，雙方絕對多數股東通過，但主管機關仍以國票金有部分董事反對為由，裁定緩議！該案因而破局，令人惋惜。雙方均遵守《銀行法》、《金控法》、《企業購併法》之規定，但行政裁量仍凌駕此三法。後引來該國外私募基金大為不滿，進行國際投訴，台灣國際形象大損。
是門口的野蠻人，還是聰明的生意人？既然是在市場，不同立場必然會有不同意見，追求合意，必有異議，資本市場本身就是一個野蠻遊戲，最終還是看股東投票數。主管機關應當維持市場秩序及中立立場，不要過分人為行政干涉，創造一個透明的交易環境，才能讓國際投資人更有信心，讓各方參與者更有決心。
【關於作者 蔡鴻青博士】
台灣董事學會發起人，國際企管及人力資源雙碩士、企業管理博士，前法國巴黎銀行董事總經理暨台灣區投行主管，擁有逾二十年國際投資銀行經驗，主持多起大型跨國併購與籌融資案。長期研究家族企業與國際百年企業，為知名財經雜誌專欄作家，著有《大交棒時代》、《百年企業策略轉折點》、《董事會白皮書》及《華人家族企業關鍵報告》。
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